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事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入113.10亿元，同比+25.64%；归母净利润27.79亿元，同比+44.85%。分季度来看，23Q2实现营业收入47.26亿元，同比+26.78%；归母净利润12.10亿元，同比+47.52%，利润弹性释放超预期。

营收延续高速增长，向200亿阵营再迈一步。公司上半年已实现营业收入113.10亿元，200亿元营收目标已完成近57%，徽酒龙头稳定冲刺。1）分产品看，23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列产品分别实现营87.61/11.11/11.08亿元，分别同比+30.7%/+23.3%/+1.6%，年份原浆系列继续贡献核心增量，占白酒营收比持续提升至79.8%。2）分地区看，23H1华中/华北/华南分别实现营收97.83/8.21/6.96亿元，分别同比+24.2%/+34.9%/+38.1%，公司择优发展经销商，省外市场延续高速发展，23H1华北/华南/华中经销商分别+2/+7/-72家。

费用投放模式逐步转向精细化管控，费用率持续收敛显著增厚利润。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为24.33%/4.73%/0.31%/-0.75%，分别同比-2.6/-1.7/-0.02/+0.5pcts。次高端市场集中度低、竞争激烈，通过“三通工程”强力推进渠道下沉控制核心市场，并叠加全国性高举高打的品牌塑造和渠道培育，公司的品牌认知和产品口碑已逐步建立。23Q2销售费用率与管理费用率的下降合计为净利率增厚4.3pcts，随数字化管控叠加精准费用投放，以及长期费用投入的效果开始滚动，费效比预计持续抬升。

Q2利润释放节奏超预期，年份原浆拉动毛利抬升。公司23H1实现毛利率78.88%，同比+1.4pcts，其中单23Q2毛利率77.78%，同比+0.8pcts，具体来看，23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列毛利率分别为85.15%/59.21%/65.71%，分别同比+0.8/-1.7/-0.3pcts。公司23H1实现归母净利润27.79亿元/同比+44.85%，净利率24.58%/同比+3.3pcts，其中单Q2实现归母净利润12.10亿元/同比+47.52%，净利率25.60%/+3.6pcts，随着公司进一步推动费用率优化+高端化结构升级，利润释放仍具持续性。

现金流情况健康，合同负债为业绩蓄出安全边际。23Q2实现经营性现金净流量16.49亿元，同比+16.55%，资金流动性改善。合同负债保持高位，23Q2末合同负债30.25亿元，同比-11.6%，比2022年末增加365.8%，经销商打款积极，下游渠道流通顺畅。

经营高质厚积薄发，双百亿目标达成可期。公司成长内生动力强大，享受省内消费升级与全国化扩张。我们认为，古20坚定推进“全国化+次高端”战略，有望成长为百亿超级单品，成为公司全国化的战略支点；省内古5/古8卡位主流价位带底盘周转优秀，以结婚喜宴为代表的消费场景逐步由古8向古16切换，承接徽酒消费升级红利；省外古8以上产品重点发力，看好在河南、山东、江苏等重点市场的逐步放量。

盈利预测与投资评级：公司实际经营优秀，省内市场控制力强、省外市场扩张有序，核心单品培育迎合消费升级趋势，随着公司费用投放转向精准管控，利润有望进一步释放。我们预计公司23-25年实现营收207.7/251.4/297.9亿元，归母净利44.4/56.0/70.3亿元，对应当前PE33/26/21X，维持“推荐”评级。

风险提示：省内竞争加剧，省外扩张速度不及预期，费率优化不及预期等

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