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文｜螺旋实验室，作者丨Kinki，编辑丨坚果

在万达近期的一次集团高层会议上，王健林对于当前企业遇到的问题给出了自己的态度：万达不会躺平，更不会破产。

这次集团高层会议传递出的另外一个信息，则是确认了万达商管的上市再次遇到了阶段性困难。

在王健林通过内部讲话回应之前，市场对于万达的危机已经有所察觉。最初是万达商管旗下的一家公司被传旗下所有信托借款将寻求展期，随后万达商管旗下的美元债价格也出现持续下跌。

目前来看，万达商管第三次提交的招股书会在4月26日左右失效，三次冲击不成，万达商管的IPO之路显得愈发迷茫，如果无法登陆资本市场，王健林还有退路吗？

万达商管上市再遇挫

2016年，因股价长期低迷等原因，万达商业最终选择在港股私有化退市。此后，万达商管就踏上了漫长的“上市路”，分别在2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日，先后三次向港交所递交招股书，但三次均以“失效”告终。

事实上，冲击上市一直是万达商管的重要目标之一，在2021年和2022年的年会中，王健林都表达了万达商管必须上市的决心。

一方面是来自王健林对万达商管业绩的自信。去年，万达光收租就超过了500亿元，尽管市场低迷，但万达的租金收益仍同比增长8%，商铺出租率高达98%。

另一方面，万达好不容易在地产暴雷潮存活下来，万达商管的轻资产模式自然也被寄予厚望，希望能带领万达走更长远的路。

但是，即便纸面实力并不差，万达商管为何至今仍未上市成功？

一方面，是万达商管优秀的业绩被质疑注水。今年3月，一位自称在万达工作两年多的员工，在网络上发布了一篇名为《说说2023年的万达商业》的文章，并指出万达商管旗下商户业绩、出租率、客流等数据都存在严重造假。

比如在万达商管2022年的年报中，其表示商铺出租率为98.7%，租金收缴率100%。但这位员工却表示，过去两年的市场环境并不好，不少商户都要求退租，但管理层却提出租费收缴率100%、招商率100%等苛刻指标，下面的员工只能被迫“造假”。

目前，这篇文章已被删除，万达也并没有出面回应此事，但结合过去两年商业市场严重缺乏线下人流的情况来看，要达到将近100%的出租率，似乎真的颇有难度。

另一方面，万达商管上市难的症结，还在于关联交易。诚然，万达商管是一家轻资产企业，但其母公司万达集团可是实打实的重资产，在母公司与子公司的体系之下，一旦万达集团出现问题，万达商管也难以独善其身。

而且，为了修饰出租率等业绩，母公司也可能通过租赁等方式为万达商管“输血”，业内人士认为，用这种伪轻资产结构申请上市本身就存在一定风险。

对赌成达摩克利之剑

尽管如此，万达商管的上市步伐却不曾停歇。回顾过去两次递交招股书，均是这边文件刚失效，万达商管就会在几天后马上更新招股书。

除了为万达商管谋求更长远的发展之外，核心原因还是万达内外交困的债务压力。

首先，是悬在万达头上的对赌协议。

2021年，大连万达商业曾和碧桂园物业、蚂蚁、腾讯等22家机构投资人签订了股份转让和对赌协议。对赌内容有两项，一是2021年-2023年，万达商管业绩要达标；二是万达商管要于2023年底上市，如果对赌失败，万达就要零对价转让股份或者用现金补偿。

第一条对赌，万达在第一年就失败了。不过，在万达商管的招股书中，公司表示完成了对赌要求，所以也有可能是万达做出了一定的补偿，这条对赌才被轻轻带过。

而第二条对赌，万达还剩下半年的时间来完成，失败的话，万达就要回购投资者手中股份，根据申报材料披露，股权回购款将高达300亿元。

那么，如果上市不成功，万达还有能力实现回购吗？据申报材料显示，万达近三年的现金流量净额持续大额为负，而截至2022年三季度，万达账面上的现金等价物仅有约325亿，要是都拿去回购股权，万达恐怕将无法继续经营了。

此外，万达商管还有不少外债，截至三季度为止，万达商管近3000亿负债，其中短期负债约有285亿元。据媒体报道，万达商管有三笔加起来达13亿美元的离岸贷款，也是其能否在5月成功上市的赌注之一，不过目前这三笔贷款已经推迟至今年11月30日，但压力还在。

不难看出，外部债务和内在经营压力，是王健林必须孤注一掷寻求上市的原因，虽然万达通过轻资产转型逃过了地产行业的低谷期，但万一万达商管上市失败，300亿元的对赌压力，恐怕将带来巨大压力。

文旅是最后底牌？

为了维持公司运转并推进上市，王健林其实也走起了黄光裕的老路，通过发债、减持等方式来为万达系筹钱。

今年1-2月，大连万达商管相继发行两笔合计7亿美元的境外债，息票率高达11%；3月，万达商管表示拟发行20亿元的银行间债券，并表示已经联系到部分锚定投资者；同一时间，万达还拟发行一笔60亿元的公司债。

此外，王健林还通过减持万达旗下股票套现近10亿元；而在更早前的3月，万达文化已通过大宗交易减持万达电影，套现约5.8亿元，解释口径则为“股东自身资金需求”和“用于偿还部分股票质押贷款，降低质押风险”。

可见，在万达商管上市一事仍未尘埃落定之前，王健林仍竭尽全力保障万达这艘巨轮的正常运转，并积极兑付相关债券，确保万达不会“暴雷”。

据悉，在内部高管会上，王健林表示，公司要全线转变战略策略，万达投资不再拿地，商管也要停一停。但一切都按下暂停键的话，王健林是否已备好了后手呢？

目前来看，曾经被王健林“壮士断臂”的万达文旅，似乎有再次回归的势头。除了斥巨资在卡塔尔世界杯上高调亮相之外，今年以来，王健林还亲自带队在全国勘察文旅项目。

万达目前已经公开的合作信息包括，跟张家界旅游集团签订战略协议，共同开发大庸古城项目；与四川德阳签约三星湖文旅项目；与河南洛阳、贵州黄果树风景区等密切洽谈合作等。

文旅会不会是王健林未雨绸缪的一张底牌，从行业现状来看，文旅的增量和前景都值得一赌。

一方面，三年疫情之后，国内压抑已久的旅游需求出现爆发式增长，就以今年五一假期的旅游数据为例，多地酒店涨价3-5倍，多个旅游平台的订单量都出现2倍左右的同比增长。

而且，从万达与多个旅游景区的合作模式来看，目前万达文旅的项目不再是“无中生有”，而是选择与大流量IP或优质文旅资源合作，基于自身能力，输出轻资产运营和管理模式，帮助一些传统景区提高配套服务能力。

从这一角度来看，王健林似乎想再次抄底。不过，纵然是轻资产投入，万达文旅项目的输出都离不开资金支持，在万达集团债务、对赌等问题仍悬而未决之前，文旅项目能否赶上好时机，恐怕真的要看王健林还有多少“钞能力”了。

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